原油自由落体式下行 煤炭市场也将受拖累

为什么我们在5月份，包括在6月份我们变得谨慎了？因为我们认为逻辑在被弱化，甚至被破坏。

另一方面，中央银行保持币值不会降至零的能力，有赖于它能否获得有税收权的机构（如美国的财政部或国会）的支持。我并不是研究中国金融体系及其改革的专家。

但是，在这样做的过程中，它制造了一种风险，即欧洲个别国家发行的政府债券有违约风险。私人部门正在从事金融中介的创新，随着金融体系的继续发展，流动性危机可能爆发，政府需要对此加以规范和控制。虽然，这种方式在美国和英国已经长期不再使用，却在世界其他国家经常出现。由于流动性紧缩和方便用于金融交易的资产供给迅速萎缩，经济至少会短期地、部分地倒退到人际关系型金融模式。结果就是欧洲中央银行对平均利率的任何调整都必然在高负债国家和低负债国家之间转移资源。

创建独立的中央银行需要政治家和利益集团的相互克制，否则他们可能滥用铸币税或最后贷款人干预的权力，或者至少尝试获得这些权力的手段。我和马尔科?德尔-内格罗（Marco Del Negro）曾区分中央银行的财政支持（fiscal support）和财政后盾。同时在央行和监管机构之间设置防火墙，防止利益冲突和政策干扰。

在十三五银行业展望中，银监会也明确提出，要更加注重金融的安全，同时注重协调合作。第二是加强监管机构和银行业金融机构的协同，加强沟通和信息交流，及时地提示风险。整合在一起，在应对危机的时候，货币政策的介入、救助功能的介入、最后贷款人功能的介入是稳定市场的一个定海神针。以沪港通为例，在该模式下，双方的监管机构能保持对资金流入、流出非常透明的监控，就像建立了一个透明的空中廊桥，资金往来看得非常清楚，整个交易资金流向是可以追踪的。

由传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的综合监管发展，同时强化中央银行的监管职责，逐渐成为主流。捷克在2006年4月进行了金融监管改革，将金融监管机构职能统一集中到央行。

第三即为加强监管部门机构和职能部门间的协调，促进监管协同和信息共享，统一把握监管的标准和尺度，解决跨领域、跨行业、跨市场、跨区域风险监管的问题。两者统筹协调、相辅相成。这一新的监管框架在最近的全球金融危机中表现良好，总体上提升了金融体系预防、识别和抵御金融风险的能力。（二）离岸、在岸的互联互通应该成为人民币可兑换的重要形式 对于中国另一项重大的金融改革工程：资本账户开放和人民币国际化来说，离岸、在岸金融市场互联互通的模式将是一个理想的选项。

同时，原有各自的监管架构没有做大的调整，投资者还是按原来的方式交易，但也实现了开放的目的。事实上，早在2013年国务院已经批复建立由央行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，一行三会与外管局都为联席会议制度成员。目前世界范围内，有三种监管模式可以供中国改革者参考。货币政策和监管行为全部整合在一起，有利于信息沟通和货币政策制定。

（完） 本文为巴曙松教授在第六届财新峰会上的演讲，根据录音整理，未经本人审阅。第二种是模式是双峰模式，以澳大利亚为范例，该种模式由行为监管及机构监管组成。

（一）金融监管体制应该随市场风险结构而动态调整 全球金融市场在金融危机后，已经出现高度跨界、多元化经营的趋势，整合一体、密切协调的监管框架应是大势所趋。金融危机爆发后，美国、英国、欧盟等国家或地区纷纷对金融监管体系进行改革。

第一种是类似美国保持多头监管的模式，但同时在跨领域的产品和机构的连接部位成立金融稳定委员会，同时央行保持主导地位。来源：财新网2015年11月6日 进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 金融监管框架 。这种监管体制的缺陷在1997-1999年捷克金融危机中十分明显。现有的监管框架在应对不同金融产品间的跨界风险传染时，防范危机的能力已经非常低下，金融监管架构应跟随金融市场当前风险结构及来源构成而随之演变例如地方债，历经重重困难终于由预算法给出相关框架，而且有分类，即一般地方债和专项地方债，但是从市场经济的国际经验来说，基于这样一个粗线条的划分，实际上能形成的品种还相当单一。企业债方面，不得不承认刚性兑付问题还没有完全打破。

一些企业发债之后，一旦出现风险就可能演变为经济问题政治化，这就限制了企业债的发行空间。给我留下深刻印象的一个例子是，美国作为世界头号强国，在其经济增长强劲的纽约市，很早就有期限为100年的地方债。

（作者系财政部财政科学研究所原所长） 进入 贾康 的专栏 进入专题： 债券市场 。第五个问题：债券专业机构和人才队伍的培养仍有待进步 从长期发展来看，我国债券行业咨询、资产管理等机构和人才队伍的培养虽然有了很大进步，但仍存在初步、青涩的感觉。

在这方面我们不能操之过急，但是也不应该在已经有清晰法律框架后仍然过于保守。首先，作为我国总体金融改革与发展的组成部分，债券市场的健康发展不可或缺，应该肯定其取得的成绩。

我认为，至少有以下五个问题是不可回避并且要解决的。因此，如何充分利用债券发行规模空间也是一个明显的挑战。企业债更是这样，在直接融资市场上，千千万万企业需要资金进行创新发展，但在这方面的支持机制相当薄弱。如果能通过有效基础设施支撑和市场联盟实现市场统一，实质性地化解债券市场分割，那么就能够较充分地释放债券市场的潜力，并能助推利率市场化这种已到临门一脚阶段的关键性改革。

在以上四个全面的大背景下，金融作为现代经济的核心，必须适应现代化战略的要求。因此，必须尽可能地从问题导向角度上把一些事情说清楚。

我们可从逻辑上发问：早就确定了地方债的发行要披露地方政府的资产负债表信息，进而接受有资质机构尽可能公正的地方政府信用评级，那么这个信用评级解决什么问题？按现行框架，评级结果逻辑上只能影响中国地方债形成的债券利率水平，而完全不涉及举债能力与规模。第四个问题：市场分割问题 从形式上看，我国债券市场的分割状态有悖于把整个市场作为统一市场的客观要求，市场分割问题多年来表现为如何有效连通银行间市场和证券交易所市场。

把现实问题看清楚了，对策也就呼之欲出。近来，方方面面的探索进一步聚焦到资产证券化和国债期货上，后者在经过十几年的中断之后又重新在市场的逻辑之下进入运行状态。

此外，债券市场健康发展也特制要求法治化的配套。对于上述五个问题，我认为都可以在考察认定之后形成解决对策。这意味着，我国的公债发行机制还有待进一步向成熟市场靠拢。如果我们能有所突破，那么它应该表现出超常规的发展能力，进入把发展空间充分打开的过程。

当然，现在还在解决地方债置换事宜，目前已有各1万亿元的两轮安排。当下，既定的2020年全面建成小康社会的目标，已匹配要取得决定性成果的全面改革任务，还要配之以全面法治化以及执政党的全面从严治党。

以问题为导向，这就是需要厘清必须要解决什么问题。对应现在风生水起的PPP——政府和社会资本合作，债券市场和资本证券化也还有很多用武之地。

除股市外，债券市场是直接融资非常重要的组成部分，对其应从正反两方面看待。其次，在肯定这些成绩和进步的同时，我们也要看到债市仍存在一些不足，如何进一步完善债券市场发展是不可回避的问题。